Cat bond batte la polizza

Cat bonds - Obbligazioni catastrofali Imc

Cat bonds - Obbligazioni catastrofali Imc

(di Leslie Scism e Anupreeta Das, The Wall Street Journal, traduzione di Giorgia Crespi – Milano Finanza)

Gli investitori a caccia di rendimenti si buttano su obbligazioni a copertura del rischio di uragani, pandemie e hacking. E le società di riassicurazione soffrono. Ma se il disastro si verifica con tassi in salita…

Inventati nei primi anni 90 per aiutare le compagnie assicurative a mitigare il rischio di disastri del calibro di uragani e terremoti, oggi i catastrophe bond, come le stesse tempeste da cui offrono protezione, stanno sconvolgendo il settore assicurativo. Sostenuti dalla caccia al rendimento ingaggiata da piani pensionistici, fondi sovrani e ricche famiglie, questi titoli sono letteralmente esplosi in termini di popolarità. Le banche d’investimento e i business di intermediazione titoli delle assicurazioni macinano miliardi di dollari all’anno grazie a queste obbligazioni. Esistono cat bond che restituiscono un rendimento quando un’epidemia causa numerosi decessi. Altri coprono la problematica opposta: la sopravvivenza oltre l’aspettativa di vita. Un’unità di Aig questa primavera ha avviato un’emissione per assicurarsi contro un’eventuale valanga di pignoramenti. A maggio, una vendita di bond Credit Suisse proteggeva la banca svizzera dai rischi di cyber hacking, operatori trading disonesti e falso in bilancio.

Tradizionalmente, le assicurazioni raccolgono capitale per sostenere le polizze valutate dagli attuari. Per scaricare parte del rischio pagano premi a società di riassicurazione. I catastrophe bond hanno sovvertito questo business. Le obbligazioni sono vendute dagli assicuratori o dall’entità stessa in cerca di copertura, quale un’amministrazione locale o un’agenzia di trasporti. Una società indipendente calcola le probabilità di un particolare disastro. Gli investitori beneficiano di tassi di interesse relativamente elevati, ma se la calamità si realizza perdono il loro capitale. Di conseguenza, il prezzo della riassicurazione sta calando, così come gli utili.

Nel complesso sono in circolazione 72 miliardi di dollari di cat bond e simili. Il totale è pari al 12% dei 565 miliardi di dollari di capitale presente nel settore della riassicurazione. Peraltro, il volume dei cat bond e degli investimenti correlati dovrebbe raddoppiare nei prossimi anni, segno che il trasferimento del rischio dal settore assicurativo al mercato dei capitali ha aperto l’accesso a una fonte apparentemente illimitata di finanziamento. Ciò significa che il mercato del reddito fisso «agisce come una compagnia di assicurazioni gigante», semplifica John Seo, dottore in biofisica ed ex trader di rischio assicurativo che ha co-fondato Fermat Capital Management nel 2001 per investire in cat bond e altri titoli.

In parte, l’impennata è una conseguenza involontaria degli sforzi a stimolo dell’economia promossi dalle banche centrali. I tassi di interesse bassi stanno spingendo gli investitori, come i fondi pensione, a cercare rendimenti più elevati. Le obbligazioni ordinarie pagano agli acquirenti gli interessi a copertura del rischio di insolvenza da parte dell’emittente; con i cat bond i pagamenti ricompensano gli acquirenti per l’assunzione del rischio di eventi estremi generalmente per diversi anni.

A maggio United Services Automobile Association (Usaa) ha promosso l’emissione di 250 milioni di dollari per contribuire alla copertura di eventuali perdite derivanti da tempeste negli Stati Uniti, incendi, caduta di meteoriti e brillamento solare. Le aziende generalmente vendono i bond attraverso un’entità appositamente costituita. Se uno di questi disastri si verifica nell’arco di quattro anni e causa perdite a Usaa comprese tra 910 milioni di dollari e 1,2 miliardi di dollari, gli acquirenti della fetta più rischiosa del contratto perderanno alcuni o tutti i loro soldi. L’impresa indipendente di modellazione del rischio calcola la probabilità di una perdita di 1,2 miliardi di dollari al 7,6%. In cambio, gli investitori guadagneranno l’11,5% all’anno, più gli interessi sul proprio capitale tenuto a titolo di garanzia, che viene investito in T-bond. Gli investitori che scelgono la fetta meno rischiosa, che entra in gioco solo se le richieste superano quota 1,9 miliardi di dollari, raccoglieranno un interesse annuo del 3,25%.

Secondo Bryon Ehrhart, top manager presso il broker assicurativo Aon, i premi per la riassicurazione a copertura dei danni alle proprietà causati da calamità, la principale linea di business a carico dei riassicuratori, dal 2011 si sono dimezzati anche a causa di questo nuovo flusso. Inoltre, le ultime annate, caratterizzate da uragani poco gravi negli Stati Uniti, hanno inasprito la pressione.

Citizens Property Insurance, gestito dallo Stato della Florida, ha utilizzato un mix di cat bond e di riassicurazione convenzionale per acquistare 3,9 miliardi di dollari di copertura per lo scorso anno, in crescita del 20% rispetto al 2014. Inoltre ha avuto una spesa inferiore: circa 282 milioni di dollari nel 2015, a fronte dei 304 milioni di dollari di un anno prima. E il premio per il cliente cala.

Ehrhart chiama la compressione dei profitti «la battaglia di sei e sedici». Storicamente, i riassicuratori miravano a rendimenti annui del 16%, mentre i fondi pensione che si stanno buttando sui cat bond, sono soddisfatti con appena il 6%. L’anno scorso, però, il rendimento complessivo dei riassicuratori monitorati da Fitch Ratings era sceso al 9,9%. Negli ultimi dieci anni, i rendimenti dei cat bond hanno superato i bond con rating spazzatura di mezzo punto percentuale e i titoli di alta qualità di oltre tre punti.

I catastrophe bond sono nati nel 1992, in seguito al passaggio nel sud della Florida dell’uragano Andrew, che ha lasciato circa 25 miliardi di dollari di danni, alla quotazione odierna. Allora Andrew vantava il titolo di uragano più costoso della storia. Durante un viaggio sulla metropolitana di Londra, Eberhard Müller, top manager tedesco, nel 1993 ha avuto un lampo di genio. Si chiese se parte del rischio finanziario di uragani e terremoti potesse essere passato agli investitori del mercato obbligazionario. Müller e un collega a Hannover Re, Dirk Lohmann, stavano studiando strategie per costruire la base di capitale del riassicuratore in modo che la società tedesca potesse trarre vantaggio dai tassi in crescita. Alcuni dei loro superiori temevano l’iniziazione a Wall Street di questo redditizio business e si chiedevano: «Stiamo forse aprendo il vaso di Pandora?». Lohmann rispose: «Se non lo facciamo noi, qualcun altro ci penserà». Con l’aiuto della banca che oggi è Citigroup, Hannover Re ha proposto agli investitori un bond denominato Kover, una combinazione della parola tedesca «katastrophe» e «coverage». Tutti i dettagli, tra cui le formule matematiche richieste dagli avvocati, erano state scritte in due fitti raccoglitori che il team aveva soprannominato «la Bibbia». Müller si aspettava che gli investitori sigiassero immediatamente l’affare. Ci sono invece voluti mesi, e l’operazione è stata ridimensionata da 100 a 85 milioni di dollari. Per Lohmann fu «il roadshow dell’inferno».

Le vendite di cat bond hanno zoppicato fino alla crisi finanziaria iniziata nel 2008 che ha inaugurato la politica dei tassi di interesse sottozero che hanno costretto i big investor alla famigerata caccia ai rendimenti. Quando i vertici di Citizens Property Insurance hanno avviato la commercializzazione di un cat bond 400 milioni di dollari nel 2014, hanno subito polverizzato quel target. «Scherzavamo sulla possibile entità», ricorda Jennifer Montero, direttore finanziario di Citizens. «Pensavamo sarebbe stato fantastico se fossimo riusciti a fare un miliardo di dollari». Gli ordini sono stati invece pari a 1,74 miliardi di dollari. Il cda ha però deciso che 1,5 miliardi di dollari fossero sufficienti a soddisfare le esigenze della Florida. Ad ogni modo, i cat bond non sono l’unica opzione per gli investitori. Alcuni prediligono i «sidecar» e «la riassicurazione collateralizzata», accordi che permettono ai riassicuratori di condividere direttamente parte del rischio sui loro book con gli investitori. Sono popolari anche i più piccoli «cat bond lite», con meno documentazione.

La domanda è stata così elevata che alcuni dirigenti, analisti e investitori temono che i rendimenti stiano iniziando a pagare l’ondata di emissioni. Secondo Lane Financial, nel 2015 i cat bond hanno avuto un rendimento del 4,2%, meno della metà dell’8,8% annuo del Swiss Re Cat Bond Global Total Return Index dal 2006.

Un altro rischio è che gli uragani colpiscano appena i tassi di interesse inizieranno a salire. Le perdite risultanti potrebbero esaurire il capitale a carico dei riassicuratori e al contempo spingere fuori dal mercato molti acquirenti. «Sarebbe un doppio smacco», commenta Thomas Leonardi, consulente senior presso Evercore Partners ed ex commissario per il settore assicurativo del Connecticut. «Come reagirà il mercato?». Leonardi ritiene tuttavia che i cat bond siano destinati a procedere. Secondo i broker, centinaia di fondi pensione di tutto il mondo li hanno in carico o sono intenzionati a comprarli. In genere, i fondi pensione allocano da 50 a 200 milioni di dollari in questo genere di investimento, pari al 2% delle attività complessive.

Alcune aziende stanno iniziando a ottenere un’assicurazione mediante l’emissione di titoli direttamente agli investitori obbligazionari. L’anno scorso Amtrak ha patrocinato un’emissione da 275 milioni di dollari di cat bond che renderanno nel caso in cui una specifica tempesta si solleverà e colpirà il Nord-est degli Stati Uniti nell’arco di tre anni. In una conferenza, Phil Balderston, direttore della gestione del rischio presso Amtrak, ha rivelato che è stato difficile ottenere abbastanza copertura assicurativa tradizionale. Le richieste per i cat bond di Amtrak sono state superiori alle emissioni perché gli investitori avevano in portafoglio il rischio di uragani in Florida e intendevano diversificare la propria esposizione.

Alcuni riassicuratori hanno risposto creando le proprie opportunità di investimento diretto. Axis Capital Holdings sta usando il capitale di questi investitori per contribuire alla garanzia delle colture di mais, soia, frumento e cacao dalle intemperie, racconta l’ad, Albert Benchimol. «Il periodo d’oro dei profitti assicurativi facili e dei rendimenti costanti svanisce nello specchietto retrovisore», conclude.

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