Generali: Il buono, il brutto e il cattivo

Generali - Insegna Imc

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(di Mario Famiani – Milano Finanza)

Un report di Sanford Bernstein fa le pulci ai tre anni di Greco al timone. Dividendo i risultati in tre fasce rispetto agli obiettivi annunciati. E sottolineando come siano prevalenti alcuni aspetti preoccupanti per il futuro del flusso di cedole della compagnia

È tutto oro quello che luccica nell’operato triennale di Mario Greco al vertice delle Generali? Se lo è chiesto la società di analisi Sanford Bernstein, una delle più reputate al mondo nel settore assicurativo, con un lungo report dedicato proprio agli anni di Greco nella compagnia triestina. Lo studio inizia proponendo di guardare a quanto di buono è stato fatto nei tre anni del ceo, quanto è stato fatto male e quanto è stato fatto in modo orribile. I parametri di riferimento sono gli obiettivi fissati nel primo meeting di presentazione del piano industriale di Greco alla comunità degli investitori, sei mesi dopo la sua nomina nell’agosto del 2012, e i risultati aggiornati ai primi nove mesi del 2015. Iniziando dai buoni risultati, vengono elencati il raggiungimento dell’obiettivo del rapporto tra reddito operativo e patrimonio netto al 13,9% e il raggiungimento, dichiarato probabile, della soglia dei 5 miliardi di reddito operativo per il 2015. Il raggiungimento dell’obiettivo del 160% di rapporto di solidità patrimoniale Solvency I (166% dichiarato da Generali e 160% ricalcolato da Bernstein al netto del dividendo pro rata) sta anch’esso nella lista dei buoni risultati.Ma i risultati sgraditi sono diversi. Anzitutto non aver conseguito un rating di AA, con la scelta concomitante di interrompere il rating con l’agenzia S&P, visto il suo giudizio negativo. La copertura del debito e la generazione di cassa a livello operativo sono ulteriori obiettivi mancati dal Leone. La lista dei risultati orribili («ugly» nel testo del report) è un po’ più lunga dei precedenti. E riguarda il modo in cui gli obiettivi di utile sono stati raggiunti. Per l’analista di Bernstein, i risultati sono quasi esclusivamente derivanti dalla vendita di cespiti finanziari funzionali alla sostenibilità economica del lavoro assicurativo; c’è stata una distruzione di valore per gli azionisti, valutata molto grave da Bernstein e prodotta dall’aver vincolato l’operatività al raggiungimento del vecchio parametro di Solvency I e dall’aver fatto assumere alla compagnia un notevole incremento di rischio finanziario.

Il report critica anche la ridotta trasparenza nella comunicazione dei dati finanziari intervenuta nel triennio, concomitante proprio con il nuovo e più rischioso modo di lavorare dell’azienda. Continuando nella valutazione dei risultati considerati orribili, l’analisi si sofferma sul fatto che nel business Vita, il gruppo abbia anticipato risultati che normalmente un assicuratore preferisce spalmare sugli anni. Per esempio, la vendita di cespiti a riserva nei portafogli Vita ha fatto emergere plusvalenze contabili nei tre anni di esercizio, a danno della redditività corrente futura di tali portafogli, danno che dovrà essere sopportato dagli azionisti e dagli assicurati della compagnia: in parole semplici, i portafogli Vita tradizionali avrebbero subito il prelevamento della ricchezza generate in passato a favore dei risultati di oggi.

L’analisi segnala inoltre il forte beneficio ricavato dal bilancio di Generali nei tre anni in esame a seguito della marcata discesa del combined ratio, peraltro anomala, sia in Italia sia in Germania. Questo ratio è l’indicatore di redditività del lavoro assicurativo nel ramo Danni, dato dalla somma di loss ratio (rapporto tra sinistri di competenza e premi di competenza, al netto della riassicurazione) e di cost ratio (spese di acquisizione più spese di amministrazione).

La critica al management di Generali si estende anche alla politica di dismissioni, condotte al puro scopo di rispettare il coefficiente di solidità Solvency I, e concluse a valutazioni a sconto rispetto al loro valore teorico. Inoltre, tutta l’attività di dismissioni perseguita fino a oggi, sembra non aver prodotto il miglioramento di patrimonializzazione che si voleva raggiungere nel piano del gennaio del 2013: il miglioramento del coefficiente Solvency I è quasi interamente stato prodotto dal movimento dei mercati dei capitali registrato nel triennio (tassi di interesse e spread di credito), non ad azioni perseguite internamente dall’azienda. Le sorprese più negative nelle cessioni di cespiti sono riguardano Us Life Re (riassicurazione in Usa), conclusa a un prezzo a sconto del 44% a favore dell’acquirente Scor, e la vendita della Bsi, ceduta a un prezzo tra il 70 e l’80% inferiore rispetto alle iniziali valutazioni, pagata inoltre parte in cassa e parte in azioni dell’acquirente (quella Btg Pactual il cui fondatore è stato recentemente arrestato per corruzione, causando il crollo nel valore delle azioni di Btg stessa).

La critica più rilevante riguarda la scelta di incrementare notevolmente il rischio presente nei portafogli titoli, non adeguatamente informando il mercato sul patrimonio e sui rischi di credito assunti. L’analista di Bernstein propone una stima sugli effetti del maggiore rischio assunto dall’assicuratore sul lato finanza (proprio quello criticato nel 2012 dal consigliere Leonardo Del Vecchio) e conclude che non si tratta ormai di se, ma solo di quando questo maggiore rischio mostrerà i suoi effetti materiali sul conto economico del gruppo, mettendo in dubbio la sostenibilità del dividendo promesso.

Così come pubblicato nello scorso numero di Milano Finanza, anche l’analisi di Alliance Bernstein sottolinea come, dall’arrivo di Mario Greco alla guida della compagnia, il titolo abbia nettamente sottoperformato il settore, con una accelerazione della sottoperformance durante gli ultimi 12 mesi, e relaziona tale andamento borsistico ai dubbi circa la sostenibilità delle plusvalenze realizzate sul portafoglio obbligazionario a copertura delle riserve assicurative, alla alta rischiosità del portafoglio attivi, alla debole patrimonializzazione del gruppo. In altre parole, il rendimento del dividendo promesso non compensa per niente i maggiori rischi assunti: al confronto il rendimento è pari a quello offerto da Allianz, ma quest’ultima è associata a un rischio enormemente inferiore.

Per tutte queste ragioni l’analisi prevede un calo del 10% negli utili del 2016.

Quanto alla ristrutturazione organizzativa e dei processi, secondo l’analisi di AB essa non è stata completata: Germania e Francia sono nel mezzo della transizione, il futuro del grande numero di risorse umane assunte dall’esterno da Greco appare più incerto, fatto anche questo che non aiuta una ordinata e spedita prosecuzione di quanto avviato.

Infine l’analisi ricorda che Generali è l’unico assicuratore della sua taglia in Europa che non ha ancora ottenuto l’approvazione del proprio modello per il calcolo di Solvency II, che secondo le agenzie di rating internazionali ha la più debole posizione patrimoniale e, secondo l’analista, ha la peggiore qualità di patrimonio tra le compagnie più strettamente paragonabili (Aegon, per fare un esempio, ha visto scendere del 15% il suo prezzo di borsa lo scorso dicembre, quando ha comunicato il proprio Solvency II per la prima volta).

Finora la forte assunzione di rischi avvenuta sull’attivo non ha ancora mostrato il suo lato negativo, grazie al favorevole andamento dei mercati; quando i rischi assunti si manifesteranno in misura proporzionale alla dimensione assunta a bilancio, sarà inevitabile vederne il peso anche sul patrimonio degli azionisti. Inoltre Generali rimane molto esposta al settore bancario sia attraverso gli investimenti obbligazionari che attraverso quelli azionari, un’esposizione non molto cambiata dal 2012. L’analisi entra anche nel merito delle motivazioni del no di Greco a un rinnovo della carica per un altro triennio. Nella valutazione dei motivi, il report sostiene che il piano industriale presentato lo scorso maggio era stato approvato dal cda; la differenza tra il package monetario offerto a Greco da Zurich poteva essere colmata facilmente dalle Generali. La vera ragione è indicata dall’analisi di Bernstein nel fatto che dietro la decisione di lasciare la compagnia siano state le preoccupazioni per come sarà Generali nei prossimi due anni, quando si conoscerà la reazione del regolatore alla presentazione del modello interno di Solvency II e le relative conseguenze, il maggior rischio di credito assunto in bilancio che potrebbe avere effetti peggiori e il rischio derivante dalla forte presenza nel settore bancario italiano.

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