Generali: Il sorpasso dei competitor, il rischio Paese e quei 18 miliardi di deal bruciati in 20 anni

Generali - Insegna Imc

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(di Laura Galvagni e Marigia Mangano – Il Sole 24 Ore)

Oggi l’attuale management gode della fiducia del mercato e si giocherà le sue carte per recuperare il terreno perso. Dopo la crisi dello spread il passaporto italiano del gruppo ha pesato sulla capitalizzazione e sul merito di credito

Qualcuno ha descritto le Generali come un motore che per anni ha viaggiato in folle: i cavalli c’erano, l’acceleratore era premuto ma non c’era modo di ingranare la marcia. Ora qualcosa sembra essersi sbloccato, lo testimonia anche il recente report di Société Générale che, tra le altre cose, attribuisce il giudizio buy con target price a 18 euro alla capacità del management di aver rispettato gli impegni presi con il mercato.

Tuttavia, i tanti anni in cui gli ingranaggi hanno girato a vuoto hanno creato un gap che nel medio termine appare difficile da colmare. Perché Generali non ha il peso di Axa e Allianz, competitor con i quali se la giocava più o meno alla pari all’inizio degli anni 2000? Perché dopo un piano per un turnaround finanziario si è resa necessaria la svolta industriale? C’è una ragione che ha radici economico-politiche: la crisi dell’Italia. La fase del rischio paese ha trasformato il tema del passaporto italiano del Leone in una sorta di zavorra che ha ancorato le quotazioni e penalizzato il profilo di credito del gruppo. E ancora oggi è una sorta di “macchia” difficile da far dimenticare. Ma sarebbe forse eccessivo attribuire al rischio Italia l’intera colpa del divario dimensionale creatosi tra il Leone e i suoi principali competitor. Secondo quanto ricostruito da Il Sole 24 Ore, ci sono anche altre ragioni. E queste traggono origine, almeno in parte, da errori strategici o di gestione che hanno mandato in fumo più o meno 18 miliardi di euro in diciassette anni: circa 1 miliardo all’anno per aver scoperto i buchi di Ina solo dopo l’acquisto, per aver giocato al tavolo Telecom e a quello Commerzbank o per aver applicato una politica di derisking poi rivelatasi quasi un boomerang.

Nello stesso periodo, peraltro, la compagnia non ha mai voluto mancare un appuntamento con i soci: ha sempre staccato cedole rotonde senza mai ricorrere a manovre straordinarie sotto il profilo patrimoniale, a differenza di quanto hanno dovuto fare Axa e Allianz. Tanto che tra il 2001 e il 2008, proprio mentre la forbice con i concorrenti si allargava, guardando i numeri riportati in un’analisi riservata esaminata all’interno della compagnia, Generali a fronte di 10 miliardi di utili registrati ha pagato dividendi per 5,3 miliardi mentre Axa, con 21,7 miliardi di profitti, ha distribuito cedole per 13,8 miliardi ma ha contemporaneamente fatto un aumento di capitale da 8,7 miliardi (per un saldo positivo a favore dei soci di 4,9 miliardi). Diversamente, Allianz in quegli anni ha generato 20,7 miliardi di utili ma ha chiesto iniezioni di liquidità per 18,5 miliardi e ha consegnato cedole per 8,8 miliardi. Così tra il 2001 e il 2008 i due competitor esteri sono riusciti a mantenere al di sotto del 40% il rapporto tra debito e patrimonio netto mentre quello del Leone è salito dal 41 al 45%. Complice anche il fatto che in quel periodo Trieste ha concluso tre grosse acquisizioni: Ina, Toro e Alleanza, tutte in Italia e per un ammontare di 18 miliardi di euro. Una di queste, Ina, rappresenta uno dei più grossi abbagli presi dalla società negli ultimi tre lustri.

Costata più o meno 10 miliardi si è rivelata un buco nero che solo nel 2006 Generali è riuscita a colmare. La società era di fatto completamente priva di riserve e Trieste ha dovuto reintegrare anno dopo anno i mostruosi ammanchi. Di lì a poco è stata portata a casa anche la Toro, asset certamente pagato una cifra importante ( 3 miliardi di euro) ma che Generali ha poi parzialmente recuperato cedendo Nuova Tirrenia a Groupama per circa 1,2 miliardi. Quei soldi, tuttavia, furono di fatto quasi tutti investiti nell’acquisto di azioni proprie e quindi impiegati per soddisfare gli azionisti anziché per rimpinguare la cassa.

Negli stessi anni Generali si è trovata a fare i conti con l’operazione Commerzbank, quei titoli, infilati nei portafogli degli assicurati di Generali Leben, crearono un buco da 1,5 miliardi che la compagnia dovette ripianare andando a vendere titoli di stato tedeschi plusvalenti per evitare che le perdite si ripercuotessero sugli assicurati. La storia di Generali Leben si è trasformata quindi in un percorso di debolezza, una compagnia sottoposta costantemente a meccanismi correttivi. Tanto che solo di recente il gruppo ha recuperato la propria solidità. E quegli anni sono stati anche quelli in cui Generali si è impegnata in Telecom. La quota, in realtà, era un’eredità dell’operazione Ina che aveva in pancia un 1% del gruppo telefonico. La partecipazione è cresciuta fin oltre il 4% e poi, spiegano alcune fonti, è stato commesso l’errore di spostare il pacchetto nella scatola Telco. Alcuni manager Generali si opposero all’idea ma gli spagnoli, mettendo la propria partecipazione nel veicolo e per giunta a premio, di fatto dettarono una linea a cui la compagnia non riuscì a sottrarsi. L’avventura nelle tlc è finita nel 2014, sette anni dopo, ed è costata in tutto 1,7 miliardi. Senza contare che anche in questo caso, come per Commerzbank, per evitare che le perdite finissero nei portafogli degli assicurati dove erano state messe le azioni, furono vendute massicce quantità di titoli di stato italiani per generare plusvalenze. Un’operazione, quest’ultima, che è solo un assaggio di quanto verrà poi fatto successivamente.

Con la crisi dello spread e il rischio Italia che esplode il cda delle Generali ha sposato, seppure non del tutto convinto, una politica che all’epoca apparse vincente, ossia quella di avviare una strategia di de-risking: passò la linea del country on country, ossia tanti sono gli asset in un paese altrettante devono essere le liability su quel territorio. Un meccanismo che di fatto ha portato alla cessione di consistenti quote di Btp, operazione coerente forse con lo scenario del momento ma che in prospettiva ha impoverito le gestioni e i futuri rendimenti per un impatto che allo stato è stato calcolato in circa 100 milioni di euro annui. Basti pensare che tra il 2012 e il 2015, ogni anno venivano registrate plusvalenze sulla valorizzazione di titoli di stato italiani comprese tra i 700 e gli 800 milioni. Nel 2016 la cifra è scesa attorno ai 450 milioni.

Questa strategia ha evidentemente innescato una caccia a nuovi rendimenti e ciò, per esempio, ha portato Generali a sottoscrivere il subordinato da 300 milioni di Alitalia, già svalutato del 30% nel 2016 per un impatto sul conto economico di 20 milioni. Un azzardo a cui ha fatto seguito la complessa vicenda Sapinda, l’investment company dell’enigmatico finanziere tedesco Lars Windhorst, che al gruppo sarebbe costata altri 100 milioni.

L’accordo Intesa Vita, che pure industrialmente aveva la sua ratio, quando l’Antitrust ha imposto lo scioglimento dei legami azionari tra il Leone e la banca ha impattato per quasi 1 miliardo. Basti ricordare che sotto la guida di Mario Greco la compagnia ha svalutato ben 340 asset per un totale di 3 miliardi lordi che alla fine hanno avuto un impatto di 1 miliardo netto di cui la maggior parte riferibile a Ca’ de Sass. Quell’analisi approfondita ha però permesso di cambiare radicalmente i criteri di impairment: prima il prezzo veniva aggiustato se il titolo perdeva più del 70% del proprio valore per un periodo di 36 mesi consecutivi, ora basta il 30% per 12 mesi.

E l’Argentina? Chiudere l’asse con i Werthein ha richiesto circa 500 milioni ma ora le Generali hanno un piede saldo in Sud America. Altrettanto valida è Ingosstrakh (400 milioni), la compagnia russa di cui Trieste ha una quota di minoranza ricevuta come contropartita nella trattativa con Petr Kellner su Ppf, ma per ora è un pacchetto finanziario su cui il Leone non ha alcuna voce in capitolo e salvo interventi di peso della politica, probabilmente difficilmente ne avrà.

In tutto fanno circa 18 miliardi che, abbinati alla zavorra del rischio Italia e alla percezione di un portafoglio poco equilibrato tra vita e danni, hanno probabilmente contribuito negli anni a sfilacciare il legame tra il Leone e il mercato.

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