Generali, target da «rimodulare» per rispondere ai tassi-zero

Generali - Ingresso Imc

Generali - Ingresso Imc

(di Alberto Grassani – Il Sole 24 Ore)

Il gruppo studia eventuali cessioni di una parte dei vecchi contratti vita a capitale garantito, passività che a bilancio sono contabilizzate complessivamente 269 miliardi di euro

Generali chiude uno dei bilanci più belli della sua storia. Un 2015 – fatto di oltre 2 miliardi di utili netti e di dividendi in aumento del 20 per cento – che per la prima volta fotografa nella relazione annuale anche il buono stato di “salute” delle risorse umane del gruppo con i dettagli di un Global engagement survey cui hanno partecipato 59 mila dipendenti.

Il 2015, tuttavia, è passato, il futuro è in salita e i target industriali, benché confermati, sono molto lontani. Lo scenario globale in cui si muove Generali si è fortemente deteriorato. Un po’ come nel 2011, il nemico principale viene dai tassi dei titoli di Stato: cinque anni fa, il balzo dei rendimenti riempiva il portafoglio di Generali di rischi e minusvalenze, oggi paradossalmente è la caduta dei tassi che sta assorbendo capitale, minacciando il valore intrinseco della compagnia ed erodendo redditìvità del Vita. «È un nuovo mondo e bisogna adattarsi a un modo diverso di lavorare – spiega e rassicura il nuovo amministratore delegato del gruppo Philippe Donnet, che negli anni duemila alla guida di Axa Japan ha già conosciuto e superato il deserto dei tassi a zero del Giappone.

Il settore assicurativo si trasformerà anche in Europa. Ma l’impatto del «nuovo mondo» non è poca cosa e si vede già nei numeri del bilancio di Generali appena ereditato da Donnet.

Generali ha reagito per tempo alla caduta dei tassi, cambiando l’offerta alla clientela dei prodotti vita e spostando la produzione dalle polizze vita tradizionali, quelle con garanzia di capitale e rendimento, alle polizze unit linked, la cui performance è legata all’andamento dei mercati. Tuttavia, benché la quota di polizze vita senza garanzia di tasso di interesse sia oggi in forte aumento (78 miliardi di passività nel 2015 contro 70 miliardi nel 2014), Generali ha ancora un enorme portafoglio di vecchi contratti con tassi garantiti per 269,8 miliardi: fra queste passività solo 73,9 miliardi sono a tassi bassi, fra lo zero e l’1%. Buona parte sono invece esposizioni con garanzia di rendimento fra l’1 e il 3% (118 miliardi), con garanzie di rendimento al 3-4% (46 miliardi), del 4-5% (29,7 miliardi) e alcune esposizioni persino sopra il 5% (oltre 1 miliardo di euro). Impegni verso i clienti a fronte dei quali Generali ha ovviamente acquistato in passato titoli di Stato a tassi adeguati a garantire la tranquillità degli assicurati Vita ma non a riparare del tutto la compagnia da un periodo prolungato di tassi bassi o negativi. Per capire in che misura, Generali calcola che un calo della dei tassi dello 0,5 per cento possa abbattere la stima del valore intrinseco del gruppo (Embedded value Vita, somma del Nav e del valore del portafoglio in vigore) del 44 per cento; più o meno il danno potenziale al valore intrinseco di Generali (-5,5 per cento) dato da un tracollo dei mercati azionari del 20 per cento. E il direttore generale Alberto Minali ha mostrato in assemblea che un calo dei tassi di 50 punti base erode il capitale di Generali (oggi molto elevato: 202% secondo il modello interno) di 8 punti, al 194%. Un dato che fa riflettere se si pensa che in nove mesi – ha evidenziato Donnet -i tassi dei Btp sono scesi di 224 punti base, i Bund di 82 punti.

I danni del calo dei tassi sul settore vita sono peraltro già evidenti nel conto economico del 2015 dove, nonostante la buona crescita della raccolta netta (+15,5 per cento) e la tenuta del risultato operativo (calato solo dello 0,4 per cento a 2.965 milioni), le misure adottate per ridurre le garanzie offerte agli assicurati sembrano avere impattato sui premi annui (-6,8 per cento) mentre i margini sono calati dal 24 al 21 per cento. La flessione del valore della nuova produzione (-13 per cento a 1.097 milioni di euro), salvo una risalita dei tassi non prevista da Trieste, proietta peraltro nel tempo il danno del calo degli utili impliciti nel portafoglio vita del gruppo.

A fronte di queste avversità, i benefici dei tassi bassi o negativi non si vedono come si potrebbe sperare sul costo del debito: Generali attualmente si rifinanzia a tassi simili agli anni pre-crisi, nulla di più. Il debito finanziario nel 2015 è aumentato, da 12,2 miliardi a 13,1 miliardi per effetto di una politica di rifinanziamento anticipato che mira ad approfittare proprio dei bassi tassi di interesse attuali. Tuttavia, nonostante un calo degli interessi di circa 100 milioni nel corso dell’esercizio il costo medio ponderato del debito finanziario ha avuto addirittura un leggero incremento, al 5,65 per cento, per gli oneri delle attività di copertura del rischio tasso e cambio.

Il punto, poi, è che Generali ha dimezzato il costo delle nuove obbligazioni rispetto agli anni della crisi (i tassi di quelle subordinate sono scese dal 10,13 per cento del 2012 al 5,5% del 2015) ma, a dispetto di un contesto epocale di tassi a zero, che deprime il rendimento delle attività, non c’è alcuna eccezionaiità nel calo degli oneri del debito. Anzi, l’emissione subordinata da 750 milioni che verrà rimborsata a giugno è stata emessa nel 2006 al tasso del 5,32 per cento; l’ultima emissione del 2015 ha un tasso più alto: al 5,50%.

Allo scenario negativo di mercati e tassi si aggiunge poi il rallentamento economico. Le previsioni di crescita dell’Italia per il 2016 sono state tagliate di recente dalla Commissione europea (-0,1%), dall’Ocse (-0,4%), dal Governo italiano nel Def (dall’1,6% all’1,2%). Il rallentamento economico registrato nell’Interim Economic Outlook dell’Ocse è globale e interessa anche paesi come la Germania (stime sul Pil tedesco ridotte dal governo all’1,7%) dove Trieste raccoglie 18 miliardi di euro di premi. In questo contesto complessivo Generali ha confermato comunque i propri target del piano industriale ma, è chiaro, che se quegli obiettivi prima erano ambiziosi ora realizzarli è una sfida grande. La compagnia sta cambiando le modalità di raggiungere quei target, agendo fortemente sul tema dei costi sia quelli della holding, che sono cresciuti molto negli anni passati, sia quelli delle controllate. E per i portafogli vita garantiti potrebbero presto essere allo studio delle soluzioni magari con la cessione di parte di quei portafogli (con un’adeguata dote di attivi) ad altri investitori istituzionali di lungo periodo interessati ai flussi di cassa di quelle polizze; operazione che nel caso richiede un iter con la vigilanza Insomma, le soluzioni si troveranno, Generali è ben capitalizzata e promette ancora soddisfazioni ai soci con oltre 5 miliardi di dividendi cumulati a fine piano 2015-2018. Ma la traversata è dura e con tempo avverso.

Related posts

Top