Quaderno di ricerca Intermonte sui PIR: effetti su domanda e offerta di capitale nel mercato borsistico italiano

Investimenti - Analisi (2) Imc

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L’istituzione dei PIR (Piani Individuali di Risparmio) ha rappresentato sicuramente una novità di rilievo nel 2017 dell’asset management in Italia. L’idea di rendere esenti da imposizione i proventi finanziari maturati su un portafoglio di titoli detenuti per un certo periodo minimo di tempo da persone fisiche, sotto determinate condizioni, nasce dalla precisa volontà di supportare il risparmio delle famiglie e incrementare l’offerta di capitale in particolare verso le PMI. La strategia adottata dalle istituzioni italiane segue simili decisioni già operative da tempo in altri Paesi, come Gran Bretagna e Francia.

Secondo i dati di Assogestioni, nel 2017 i fondi aperti ‘PIR compliant’ hanno raccolto 10,9 miliardi di Euro dando nuova linfa al risparmio gestito in Italia. Sebbene infatti i PIR non debbano necessariamente essere attuati con un investimento in un fondo aperto, nei fatti durante il primo anno di sperimentazione sono stati quasi esclusivamente i prodotti del risparmio gestito (fondi aperti e gestioni assicurative) a monopolizzare il mercato.

In un quaderno di ricerca pubblicato recentemente – e realizzato sono realizzati sotto la direzione scientifica della School of Management del Politecnico di MilanoIntermonte SIM (società di investimento specializzata in intermediazione istituzionale) ha voluto studiare l’impatto dell’introduzione di questa soluzione sul listino azionario italiano. Secondo i curatori del quaderno la tematica è infatti “di rilevante interesse, poichè il legislatore ha ritenuto opportuno stabilire che una quota pari ad almeno il 21% di quanto investito debba essere allocata in titoli non compresi nell’indice azionario FTSE MIB o in indici equivalenti di altri mercati, con ciò favorendo titoli finanziari emessi da medie e piccole imprese”.

Secondo molti osservatori, spiegano da Intermonte, questo vincolo ha causato un repentino incremento delle valutazioni e contrattazioni su titoli prima ‘trascurati’ dal mercato, come le small cap e il listino AIM Italia; alcuni osservatori hanno anche messo in guardia dalla genesi di ‘bolle’ irrazionali favorite dalla massa di liquidità che in tempi brevi si è riversata sul mercato.

Il quaderno ha quindi cercato di rispondere ad alcune domande che sono sorte durante questo primo periodo di introduzione dei PIR:

1. È vero che i PIR hanno indotto un aumento dei prezzi sul mercato azionario?

Secondo Intermonte la risposta è certamente affermativa, in valore assoluto, ma in realtà nel 2017 le small cap italiane hanno performato tanto quanto le loro ‘gemelle’ in Francia e in Germania (se non peggio, soprattutto a fine anno). Sono andate comparativamente meglio le mid cap e soprattutto il segmento che ha beneficiato più di tutti è stato lo STAR (+34,7% nel corso dell’anno).

Controllando per altri fattori ben noti agli analisti, come il rapporto price-to-book e la capitalizzazione di mercato, la società di ivnestimento è in grado di stimare nel 2017 un rendimento ‘differenziale’ medio (non ponderato) significativo e compreso fra il 12% e il 18%, per i titoli non presenti nel FTSE MIB. Non vi è invece alcun impatto ‘anomalo’ significativo sulle blue chip.

A ulteriore conferma del risultato, i curatori del quaderno riscontrano un incremento nel rapporto prezzo su utili (P/E) per small e mid cap (con valori mediani che passano da 16 a quota 18), ma non per il FTSE MIB.

2. È vero che i PIR hanno indotto un aumento degli scambi?

La risposta è affermativa anche in questo caso, anche se vi è stato un effetto di ‘cannibalizzazione’ sui titoli del FTSE MIB. Il controvalore totale degli scambi registrati sui listini azionari nel 2017 non è infatti significativamente diverso rispetto a quello del 2016. La media mensile degli scambi su AIM Italia è aumentata di sei volte nel 2017 rispetto al 2016, quella dello STAR è quasi raddoppiata. Il contributo al turnover complessivo originato dai titoli FTSE MIB scende dal 91,3% del 2016 all’87,7% del 2017.

Il modello econometrico sviluppato da Intermonte e Politecnico di Milano stima un calo medio dell’8% per i volumi di scambio dei titoli FTSE MIB e un aumento del 71% per gli altri titoli, pur con elevata variabilità.

3. È vero che i PIR hanno migliorato la liquidità del mercato?

I curatori del quaderno sono convinti che i PR abbiano migliorato la liquidità del mercato; e questo è vero per tutti i titoli, non solo per quelli esclusi dal FTSE MIB.

Confrontando il 2016 con il 2017, il valore medio mensile del differenziale bid-ask passa da 0,0146 a 0,0122 per il FTSE MIB, da 0,0535 a 0,0461 per lo STAR, da 0,1395 a 0,111 per l’AIM Italia, e da 0,0813 a 0,0650 per tutti gli altri titoli. Intermonte ritene che questo sia un effetto ‘indiretto’ legato all’aumento generalizzato della capitalizzazione.

4. È vero che i PIR hanno canalizzato nuove risorse liquide verso le piccole e medie imprese?

Al momento, sottolineano i curatori del quaderno, l’evidenza è molto debole. Sull’AIM Italia sembra esserci stato un timido aumento del numero di nuove quotazioni (otto in ognuno degli ultimi due trimestri del 2017), il che ha generato un buon incremento del controvalore collocato in Borsa (soprattutto grazie alle SPAC – Special Purpose Acquisition Company, veicolo di investimento costituito con l’obiettivo di reperire sui mercati quotati le risorse finanziarie necessarie e funzionali per acquisire e/o fondersi con una società operativa non quotata); sul listino principale si sono registrate otto IPO in tutto l’anno.

Osservando tuttavia l’aumento del numero di imprese iscritte al programma Elite di Borsa Italiana e tenendo conto dei nuovi incentivi alla quotazione introdotti dal 2018, Intermonte e Politecnico di Milano sono fiduciosi sul fatto che i frutti si osserveranno nel medio termine.

Il volume di raccolta dagli aumenti di capitale effettuati da società già quotate, al netto delle ricapitalizzazioni delle banche, non evidenzia significativi incrementi nel 2017.

5. È vero che i PIR hanno favorito forme alternative di raccolta di capitale per le imprese?

A quest’ultima domanda i curatori rispondono in modo negativo. I dati mostrano che nessuna delle forme innovative di finanziamento per le imprese, specialmente di piccola e media dimensione (private equity e venture capital, mini-bond, crowdfunding, …) è stata impattata nel corso del 2017 dal fenomeno dei PIR. Si tratta di canali di finanziamento alternativi che sono cresciuti ma che al momento sono presidiati da attori molto diversi rispetto a quelli che gestiscono i fondi PIR-compliant e riguardano solo marginalmente i piccoli risparmiatori.

Intermonte e Politecnico di Milano, infine, pensano che i risultati della ricerca, per quanto preliminari in virtù del recente avvio del mercato dei PIR, offrano alcuni interessanti  spunti di riflessione. In particolare, sottolineano, “sarà decisivo il flusso di nuove quotazioni sul mercato, per alimentare la ‘fame’ di titoli azionari dei fondi PIR e ‘chiudere il cerchio’ rispetto alla domanda di capitale da parte delle imprese (in particolare PMI), ma occorrerà anche ingegnerizzare nuovi prodotti e nuovi servizi per estendere la portata dei PIR anche ad altri strumenti finanziari ad oggi ‘trascurati’ ma comunque utili e complementari per favorire l’afflusso di capitale all’intero ecosistemaindustriale e finanziare la crescita degli investimenti”.

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