(di Francesca Gerosa – Milano Finanza)
Mediobanca Securities invita Generali a rimettere subito l’M&A in agenda. E’ necessario rivedere ciò che è accaduto nel corso degli ultimi tre anni e come la compagnia triestina ha rimodellato il proprio portafoglio di investimenti. Nel vita la società ha registrato una crescita robusta dei volumi: 36 miliardi di euro nel periodo 2013-2015 contro i 36 miliardi di Allianz e i 15 miliardi di Axa.
Inoltre, escludendo plusvalenze e svalutazioni, la crescita del risultato operativo è stata in linea con quella dei competitor (+9% il tasso medio di crescita nel periodo 2013-2015 contro il +11% di Allianz e il +8% di Axa). Per quanto riguarda poi gli investimenti, Generali ha riposizionato il proprio portafoglio, riducendo il cash (-5% nel 2015) e aumentando le obbligazioni corporate (+7%).
Tuttavia, a causa del più basso capitale tangibile, la leva finanziaria di 8,7 volte ai bond governativi e di 5,5 volte alle obbligazioni societarie è ben al di sopra di quella di Allianz (4,6 e 4,2 volte, rispettivamente) e di Axa (4,1 e 3,3 volte) e questo aumenta il rischio percepito di Generali durante la volatilità dei mercati. Per quanto riguarda le obbligazioni high yield, nonostante l’esposizione simile ad Allianz (57% del totale), la leva finanziaria sul net asset value di 3 volte è superiore del 50% rispetto alle 2 volte di Allianz (il doppio rispetto alle 1,5 volte di Axa).
Cosa aspettarsi, quindi, in futuro da Generali? Per gli analisti di Mediobanca tutta l’attenzione sul vita è mal riposta. “Abbiamo identificato la correlazione tra i flussi in entrata e la differenza nel rendimento offerto dai fondi segregati e i tassi privi di rischio. Abbiamo individuato quattro scenari in cui abbiamo proiettato i flussi in entrata e i profitti aggiuntivi. Lo scenario più positivo vede una graduale ripresa dei tassi che potrebbe generare 70 miliardi di euro di raccolta cumulata nei prossimi sette anni e 900 milioni di euro di profitti cumulati lordi o una crescita mid single digit degli utili annuali”, si legge nella nota di Mediobanca.
Nello scenario di base, che prevede tassi di interesse più bassi a lungo, si calcolano 100 miliardi di euro di raccolta cumulata e 800 milioni di euro di profitti cumulati (crescita mid-low single digit). Invece, i due scenari peggiori vedrebbero: il primo 125 miliardi di raccolta e circa 800 milioni di profitti cumulati con una pressione però sulla solvibilità della compagnia; il secondo con un brusco picco dei tassi di interesse, uno scenario abbastanza improbabile, un deflusso netto e un rischio rilevante a livello di solvibilità.
Gli esperti della banca d’affari hanno anche ricalcolato i risultati pro-forma 2015, arrivando alla conclusione che la crescita reported del +8,5% del risultato operativo sarebbe stata effettivamente una contrazione su base annua dello 0,1% e la crescita del +15,5% dell’utile pre tasse avrebbe segnato un calo dell’1%. Per quest’anno, tenendo conto dell’impatto positivo della crescita dei volumi e dei migliori risultati tecnici ma anche assumendo una normalizzazione delle riserve, delle plusvalenze e delle svalutazioni, gli analisti vedono un deficit sul risultato operativo compreso tra 35 e 135 milioni di euro, mentre l’utile ante imposte sarebbe a corto di circa 75-235 milioni di euro.
“Generali dovrebbe mettere l’M&A di nuovo all’ordine del giorno e dovrebbe farlo presto. Data la recente debolezza del prezzo delle azioni, escludiamo qualsiasi aumento di capitale per finanziare qualsiasi deal. Crediamo che ci potrebbero essere fonti alternative di finanziamento, tra cui la monetizzazione del valore attuale delle polizze vita e/o la cristallizzazione fuori bilancio delle plusvalenze sugli immobili. Il segnale importante, per noi, sarebbe il riposizionamento del mix da un calo del margine nel business vita a una rapida crescita nel business danni, P&C, in una regione come l’Europa centro orientale dove Generali è la migliore della classe rispetto ai competitor”, osservano alla banca d’affari.
Gli esperti di Mediobanca hanno tagliato dell’8% le stime di utile per azione 2017 e hanno avvertito che il consenso è del 12% troppo alto. Generali attualmente scambia in linea con i competitor sulla base del multiplo prezzo/utile 2017 (8,8 volte per Generali, Allianz e Axa), mentre tratta a sconto se si considerano i rendimenti da dividendi (6,7% nel 2017 rispetto al 6,1% di Axa e al 5,7% di Allianz).
Tuttavia, gli analisti della banca d’affari vedono rischi sulle stime di eps del consenso e più spazio di manovra altrove sia per quanto riguarda gli utili che i dividendi. Per cui mantengono il rating neutral sul titolo Generali con un prezzo obiettivo a 15 euro.
