Opinione della Settimana

Assicurazioni alla prova della cedola

Analisi - Calcolo (2) Imc

(di Antonio Lusardi – Milano Finanza)

I generosi dividendi distribuiti dalle compagnie negli ultimi anni sono forse irripetibili ma il settore nel complesso rimane remunerativo e solido. In Europa vincono Axa e Zurich

Non esiste nulla di più solido e sicuro di un’assicurazione, almeno secondo il senso comune. Per un certo periodo di tempo lo è stato anche nella mente degli investitori, attirati dalla stabilità (e della prevedibilità) dei risultati economici di giganti come Zurich, Allianz o Generali e dai ricchi dividendi promessi. Il futuro rischia però di essere un po’ meno prevedibile e soprattutto povero di cedole altamente remunerative. Secondo l’ultimo report della divisione equity research dell’istituto inglese Barclays, che assegna al settore assicurativo un outlook negativo, «la sostenibilità dell’attuale livello di dividendi resta il punto focale di ogni valutazione delle compagnie assicurative». Proprio come gli alti livelli di dividendi distribuiti erano stati la fortuna dei titoli del settore negli scorsi anni, portando l’indice Stoxx Europe 600 Insurance a guadagnare quasi il 50% nei dodici mesi precedenti il suo picco di valore, fatto registrare ad aprile 2015. Un business stabile e remunerativo, lontano dagli scossoni di altri settori industriali (come per esempio l’oil&gas, piegato dal basso prezzo del petrolio) oppure delle banche, intrappolate tra sofferenze, margini d’interesse in picchiata e derivati illiquidi nascosti in pancia.

Eppure, come sottolineano gli analisti di Barclays, «i ricavi delle compagnie assicurative stanno già affrontando un vento contrario proveniente da varie fonti e difficilmente gli utili potranno salire in maniera sostanziale nel corso dei prossimi anni». Da un lato i venti contrari sono l’effetto dei bassi tassi di interesse e del Quantitative easing adottato dalla Banca Centrale Europea, i cui effetti si sono fatti sentire anche nel campo assicurativo erodendo il rendimento degli investimenti a reddito fisso del comparto Vita. Dall’altro lato i margini del comparto Danni si sono stabilizzati, anche in seguito alla sempre più serrata competizione sul mercato retail, alimentata anche dai portali online. Il comparto Danni in Europa è poi reduce da un periodo particolarmente positivo grazie all’assenza di eventi climatici eccezionali negli ultimi anni.

A questo si aggiunge, sempre secondo gli analisti della banca britannica, l’esaurimento dei benefici che avevano garantito una riserva di redditività, come i nuovi mix di investimenti nel campo delle assicurazioni sulla vita e l’adattamento delle compagnie alle regole di Solvency 2, la direttiva europea che estende le regole di Basilea 2 al settore assicurativo. «La maggior parte delle compagnie sta già pagando un tasso di dividendi al massimo delle proprie capacità», concludono gli analisti di Barclays.

Ma il mercato si riterrà soddisfatto da un rendimento statico negli anni a venire? A giudicare dall’andamento dell’indice del settore assicurativo europeo, in calo di oltre il 19% da inizio anno, l’interesse degli investitori nelle compagnie assicurative si sta già riducendo. Le revisioni dei dividendi previsti sembrano diventare progressivamente più evidenti e non sono attesi miglioramenti o stabilizzazioni. «Da inizio anno la aspettative sugli utili del settore sono state riviste al ribasso mediamente del 10%», aggiungono gli analisti Barclays, «mentre quelle sui dividendi sono state aggiornate al ribasso solo del 5%».

«Finora la maggioranza delle compagnie ha sostenuto la propria politica di dividendi con un livello ora insostenibile di guadagni netti da negoziazione, per alleggerire la pressione dei tassi di rendimento sempre più bassi sui titoli», proseguono da Barclays, «ma si tratta di una tattica non replicabile all’infinito». La preferenza degli analisti britannici va proprio alle compagnie che in passato si sono affidate meno a questa strategia, come la svizzera Zurich e la francese Axa. Secondo gli analisti della banca britannica, uno dei gruppi che maggiormente ha utilizzato questa politica per sostenere la remunerazione degli azionisti è invece l’italiana Generali, che infatti in base alle stime Barclays dovrà adottare un payout ratio di quattro punti base superiore rispetto alle previsioni formulate a inizio anno dai vertici del Leone di Trieste (62% contro 58%).

Il gigante italiano delle assicurazioni, uno dei pochi grandi gruppi multinazionali rimasti in Italia, è reduce da un avvicendamento ai vertici del management e sta portando avanti una profonda riorganizzazione della sua struttura per ridurre i costi, come ribadito ieri dal direttore generale e direttore finanzio del gruppo Alberto Minali in occasione del XV Insurance Day organizzato a Milano da Milano Finanza e Accenture. «Stiamo rivedendo il perimetro geografico per aumentare l’efficienza», ha sottolineato Minali. Tuttavia «l’ambiente con tassi di interesse bassi continua a mettere pressione sul cash flow», segnala Barclays. Il comparto Vita è visto in particolare sofferenza nei prossimi anni, con il profitto del settore previsto in calo di circa il 4%. Il Danni offre invece maggiori opportunità, come ha confermato lo stesso Minali: «In Italia abbiamo un terzo della penetrazione assicurativa nel ramo Danni ex auto rispetto a Inghilterra e Francia e forse la metà rispetto alle Germania. Quindi c’è molto potenziale, infatti stiamo puntando molto su questo comparto».

Il giudizio medio su Generali rimane comunque positivo: tra i 31 gestori censiti dalla piattaforma Bloomberg, 13 hanno un giudizio positivo sul titolo del gruppo triestino e 14 invece sono neutrali, tra cui proprio Barclays. Il prezzo obiettivo medio è di 13,4 euro per azione (venerdì 30 settembre a Piazza Affari il titolo ha terminato le contrattazioni a 10,86 euro per azione). Gli analisti mediamente ripongono dunque fiducia nel piano di riduzione dei costi della società guidata dal chief executive officer Philippe Donnet, dato che il consenso vede profitti in aumento a fronte di ricavi inferiori a quelli degli ultimi anni.

Queste dinamiche descritte da Barclay’s non sono una prerogativa di grandi gruppi assicurativi internazionali come Allianz e Generali. Anche player più piccoli, come UnipolSai, sono visti dagli analisti procedere sugli stessi binari: ricavi e utili in discesa leggera nei prossimi anni ma con un outlook sostanzialmente positivo. In proporzione il gruppo bolognese guidato dall’amministratore delegato Carlo Cimbri gode infatti di un giudizio da parte degli analisti non dissimile da quello del Leone di Trieste: su una copertura di sette analisti, tre si sono detti positivi e quattro si sono dichiarati neutrali. Insomma, i dividendi record degli ultimi anni saranno pure irripetibili, ma il settore assicurativo rimane comunque saldo.

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