(di Antonella Olivieri – Il Sole 24 Ore)
Generali–Axa–Allianz a confronto. Negli ultimi dieci anni le capitalizzazioni di Borsa dei tre colossi assicurativi europei non sono mai state allineate. Ma fino al 2011, quando le quotazioni del settore hanno toccato il punto più basso, la traettoria dei titoli è stata sostanzialmente la stessa. Da allora, i percorsi di Generali, Axa e Allianz hanno iniziato a divaricarsi.
La capitalizzazione
Nel 2011 il Leone capitalizzava meno di 18 miliardi, Axa meno di 24, Allianz più di 33. Fatto 100 il valore del 2006, Allianz a fine 2016, con 71,5 miliardi di capitalizzazione, aveva recuperato e superato il valore di partenza, Axa – 58,1 miliardi – era al 90%, Generali era ancora a poco più della metà della capitalizzazione di dieci anni prima.
I tre big assicurativi continentali – Generali, Axa, Allianz – hanno tutti un business internazionale, ma il Leone è più sbilanciato sul ramo Vita e, rispetto ai concorrenti, ha meno masse gestite. A far la differenza però è soprattutto la redditività che per la compagnia triestina è mediamente inferiore alla compagnia francese e soprattutto al numero 1 di Monaco.
Le acquisizioni
La crescita esterna spiega in parte il divario. Anche se, dal 2000 in avanti, Generali ha fatto acquisizioni per ben 27 miliardi. A partire da Ina – il boccone più grosso per un controvalore di 10,2 miliardi – oltre il 60% delle operazioni ha avuto per oggetto l’Italia (nel periodo c’è anche il 100% di Toro per 3,9 miliardi e il 50% di Alleanza per 1,9 miliardi). Negli ultimi anni però il Leone ha rallentato il passo. Nel decennio 2006-2015, infatti, Generali ha realizzato acquisizioni nette per 3,3 miliardi (saldo tra 8,8 miliardi di acquisizioni e 5,5 miliardi di dismissioni), Axa per 6,7 miliardi e Allianz per 13,2 miliardi. Nello stesso periodo la compagnia francese ha fatto 17,8 miliardi di acquisizioni – la più importante Winterthur, rilevata da Crédit Suisse per 7,8 miliardi – e 11,1 miliardi di cessioni. Il gruppo tedesco ha fatto shopping nel decennio per 20 miliardi – 10 miliardi sono stati spesi per il 39,8% di Assurances Générales de France (2007) e 3,6 per il 23,7% di Ras (2006) – e dismissioni per 6,9 miliardi – la più rilevante, per un controvalore di 5,1 miliardi, la cessione di Dresdner Bank a Commerzbank nel 2009, che ha posto fine all’esperimento bancassicurativo.
Le ricapitalizzazioni
Nel decennio dal 2006 al 2015 Generali non ha praticamente fatto aumenti (frazionati nei primi tre anni si arriva a 89 milioni). Piccole ma costanti operazioni anche per Allianz, che nel periodo ha ricapitalizzato complessivamente per 895 milioni (nel 2003, però aveva battuto cassa sul mercato per 4,4 miliardi). Axa invece ha totalizzato nel decennio aumenti di capitale per 14,8 miliardi, di cui 8 miliardi nel 2006, 2,4 nel 2009 e 1,3 nel 2014.
I dividendi
Tutte – nel periodo 2006-2015 – hanno distribuito più dividendi agli azionisti, rispetto a quanto incassato con gli aumenti di capitale: 7 miliardi Generali, 18,7 miliardi Axa, 22,5 miliardi Allianz.
I multipli di Borsa
Il mercato “prezza” meglio Allianz, poi Generali e infine Axa. I rapporti prezzo/utili (p/e) e prezzo/valore di libro non sono però mai stati molto distanti: sulle stime di utili 2016 il p/e è intorno a 10; sul book value si va in gradazione da 0,8 per Axa, a 0,9 per Generali, sopra 1 per Allianz. In sostanza, non è la Borsa a distorcere l’immagine dei tre gruppi.
La redditività
La differenza la fa la redditività, che per Generali è mediamente inferiore a quella delle altre due compagnie. Nei cinque esercizi che arrivano al 2015, la compagnia triestina ha prodotto utili netti per 6,6 miliardi, Axa per 23,6, Allianz per 26,5. Nello stesso periodo il Roe (return on equity, il ritorno sul capitale) medio per i tre gruppi è stato rispettivamente del 6,9% (Generali), dell’8,9% (Axa) e del 10,7% (Allianz).
Premi e ricavi
Per premi lordi Axa è davanti con 91,9 miliardi nel 2015 (+39,3% sul 2005), Allianz contabilizza premi per 76,7 miliardi (+18,5% nel decennio) e Generali per 70,3 miliardi (+11,9%). Le distanze si ampliano se si considerano i ricavi totali. A riguardo, la compagnia tedesca stacca le altre con 125,2 miliardi nel 2015: 41,66 miliardi sono relativi a “contratti di investimento”, in sostanza prodotti di risparmio gestito. Generali, che segnala nell’ultimo bilancio (sempre 2015) meno di 4 miliardi di contratti d’investimento, ha ricavi totali per 74,2 miliardi. In mezzo Axa con 98,5 miliardi di ricavi totali.
Generali è la più esposta sul ramo Vita che pesa per quasi il 72%, Allianz delle tre ha la maggior quota sui Danni con il 43,5%. L’internazionalizzazione è un dato di fatto per tutti e tre i gruppi: i premi lordi all’estero per Generali sono pari al 65,8%, per Allianz al 74,2%, per Axa al 76,5%. La compagnia triestina si scosta invece dal profilo di business delle altre due per quanto riguarda gli asset under management che ammontano a 500 miliardi, contro i 1.363 miliardi di Axa e i 1.763 miliardi di Allianz.
I solvency ratio
Sono i parametri che misurano la solidità patrimoniale. A fine 2015 il ratio più alto era quello di Axa (246%), seguita da Allianz (200%) e, più distante, da Generali (164%). I mezzi propri dei tre gruppi (ai dati di bilancio 2015) sono in scala: 68,5 miliardi Axa, 63,1 miliardi Allianz, 23,6 miliardi Generali.
